Korábbi cikkeinkben szó esett az ázsiós törzstőkeemelésről, mely általános módja a kockázati tőkebefektető céltársaságban történő részesedésszerzésének. Jelen cikk tárgya egy olyan, befektetést érintő garanciális klauzula lényegre törő elemzése, amely a befektető által e tőkeemelés során szerzett részesedésének nem kívánt hígulását hivatott megakadályozni, azaz végső soron a befektető részesedésének, ezen keresztül pedig a befektetésnek az értékállóságát védi.

Elsődleges szempont annak definiálása, hogy mi is minősül hígulásnak. Általános értelmezés szerint a korábbi körös befektető részesedése akkor hígul, amennyiben a befektetésével érintett céltársaságot illetően utóbb harmadik személy irányából új tőke kerül bevonásra, így különösen amennyiben a céltársaság utóbb további befektetőt vonz és ekként további tőkeemelésre kerül sor. Főszabály szerint egy további körös befektetés a céltársaság és a korábbi befektető közös érdeke is lehet, amely evidens módon és általánosan valamennyi fél által elfogadott módon vonja maga után a korábbi befektetői részesedésnek – a további tőkeemeléssel bekövetkező – arányos csökkenését is.

A hígulás elleni védelem feltételei szempontjából ugyanakkor ennél szűkebb esetkör minősül a tényállásnak. A fenti esetben ugyanis előfordulhat, hogy a további körös befektető valamely okból – a korábbi befektető részedésszerzéséhez képest – kedvezőbb feltételekkel, alacsonyabb cégértékelés mellett szerez részesedést, melynek eredményeként kisebb összegű befektetés alkalmazásával azonos vagy akár nagyobb részesedésarányt szerez a céltársaságban. Mindezzel párhuzamosan pedig a korábbi körös befektető részesedése nagyobb arányban csökken ahhoz képest, mintha a korábbi körös befektetés tekintetében alkalmazott árfolyam mellett hígulna. A hígulás ilyen formája általános esetben egyértelműen nem szolgálhatja a korábbi befektető üzleti érdekeit, így a befektetési szerződések általános klauzulájává vált hazánkban is az ún. anti-dilution kikötés.

Azaz megállapítható, hogy az általános fogalom szerinti hígulás nem eredményezi a befektetői érdekek sérelmét, ugyanakkor egy csökkentett cégértékelés mellett megvalósuló „series B” befektetői tőkeemelés együtt járhat a fenti okokból a „series A” befektető érdeksérelmével.

A hígulás elleni klauzula a korábbi körös befektető garanciája a fenti konfliktusos helyzetben azzal a célkitűzéssel, hogy e befektető céltársaságban fennálló részesedését és ekként súlyát védje. Summa summarum e garancia lényege tehát, hogy megakadályozza a további körös befektetőt abban, hogy – a korábbi körös befektető tekintetében alkalmazott cégértékeléshez képest – csökkentett cégértékelés mellett szerezzen részesedést a céltársaságban és ezzel aránytalanul csökkenjen a korábbi körös befektető részesedésaránya, amennyiben pedig ilyen érdeksérelem mégis felmerül, úgy abban az esetben a korábbi körös befektető – az alábbi megoldások alkalmazásától függően – kompenzálásra jogosult.

***

Az alábbi eseten keresztül kívánjuk bemutatni a hígulás elleni védelem feltételei szerinti hígulás esetkörét:

1. Előzmény - Series A befektetés

A fiktív esetben az első körös befektető 800.000.000,- Ft előzetes cégértékelés alkalmazása mellett 20% arányú részesedésarányt kíván megszerezni a céltársaságban, melyért mindösszesen 200.000.000,- Ft összeget bocsát a céltársaság rendelkezésére befektetésként. Az utólagos cégértékelés ilyen esetben 1.000.000.000,- Ft. E körben a befektetői részesedés árfolyama: 10.000.000,- Ft/1%.

2. Hígulási esemény - Series B befektetés

A feltételezett esetben a második körös befektető mindösszesen 10% arányú részesedést kíván szerezni tőkeemelés útján megvalósuló befektetése nyomán. A második körös befektető ugyanakkor mindösszesen 500.000.000,- Ft összegű előzetes cégértékelést kíván alkalmazni, ekként 50.000.000,- Ft összegű befektetési összeg kerül rendelkezésre bocsátásra. E körben a befektetői részesedés árfolyama: 5.000.000,- Ft/1%.

3. Konfliktus

Az jól látható a fentiek alapján, hogy a korábbi körös befektető és a további körös befektető részesedésszerzésének aránya eltér a további körös befektető javára.

Ez a konstelláció azzal jár, hogy a második körös befektető 10% arányú részesedése mellett az első körös befektető korábbi 20% arányú részesedése 18%-ig csökken. Jóllehet amennyiben a második körös befektetés során is az első körös befektetőre irányadó árfolyamot alkalmazták volna a felek, úgy a második körös befektető 50.000.000,- Ft összegű befektetésének rendelkezésre bocsátásával mindösszesen pusztán feleakkora részesedést szerzett volna, így az első körös befektető részesedése is csak 19%-ig hígult volna.

4. Megoldás

A fenti körülmények között biztosít lehetőséget a hígulás elleni klauzula azzal, hogy amennyiben a fenti eltérített cégértékelés mellett megvalósuló második körös befektetés történik, úgy abban az esetben a korábbi befektető kompenzációjára kerül sor, tipikusan a részesedésének – a céltársaság tagjai általi, részesedésarányok átruházása útján megvalósuló – pótlólagos feldúsításával.

A legáltalánosabb hígulás elleni klauzulák aszerint differenciálhatók, hogy a szóban forgó kompenzáció milyen mértékig valósul meg korábbi körös befektetői szempontból:

          a) Teljes körű kompenzáció (full-ratchet), amikor a korábbi körös befektető olyan mértékben kerül kompenzálásra, mintha maga is a további körös befektető tekintetében                           alkalmazott árfolyam mellett szerzett volna részesedést saját befektetése rendelkezésre bocsátásakor.

          b) Súlyozott átlag alkalmazásával megvalósuló kompenzáció (weighted-average), amikor a korábbi körös befektető olyan mértékben kerül kompenzálásra, mintha a saját és                     további körös befektető által alkalmazott árfolyam súlyozott átlagán szerzett volna eredetileg részesedést a céltársaságban.

A hígulás elleni védelem tehát a korábbi körös befektető részesedésének értékállóságát biztosítja annak megakadályozásával, hogy a további körös befektető belépésével – a korábbi körös befektető tekintetében alkalmazott árfolyamhoz képest kedvezőbb feltételek alkalmazása (azaz csökkentett cégértékelés) által – aránytalan hígulásra ne kerüljön sor a korábbi befektető részesedésarányát illetően.

Szerző: dr. Hunya Áron (Szabó, Kocsis és Társa Ügyvédi Iroda)